电商发力、针纺业务拉动收入小幅增长(+6%),服装主业全年仍略有下滑,但已处于改善过程中,资产减值计提充分及所得税费用大幅增长拖累净利润表现(-2%)。近年来在运营环境不佳的背景下,公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革,持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时围绕评价与创新推动供应链升级,优化供应商结构和合作方式,并在产品端积极创新,推出“狼图腾”独立IP产品和平价产品,目前成效初显。目前市值79亿,对应17年PE为27X,尽管估值无明显优势,但股价下行风险可控,考虑到公司品牌基础较强,从自身调整周期而言,门店调整已基本到位,且目前渠道库存处于健康状态,基本面处在底部且存在边际改善迹象,加之公司现金充裕,后续“产业+投资”战略将持续推进,建议关注后期基本面改善带来的修复行情。
   
16年收入/净利润分别增长6.16%/-2.14%,业绩基本符合预期。公司发布年报,2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为26.40/3.02/2.67亿元,同比增长6.16%/41.52%/-2.14%,基本每股收益0.35元,分红预案为每10股派发现金红利1元。分季度来看,16Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为8.50/0.98亿元,同比增长18.13%/7.89%,Q4表现较前三季度明显改善。
   
针纺业务拉动收入个位数增长,服装主业全年仍略有下滑,但已处于改善过程中。分产品来看,针纺业务实现营业收入8.13亿元,同比增长30.79%,占营业收入比重上升5.8PCT至30.81%;剔除针纺业务,服装业务16年同比下滑2.06%,分渠道来看,16年公司电商业务实现营业收入约9亿元,同比增长超过30%,其中针纺系列产品收入约4亿元,同比增长超过50%。线下业务同比下滑2.64%,但去年6月开始直营同店降幅收窄,9月实现增长,Q4开始已有双位数增长,处于逐渐改善过程中;加盟端因调整较早,15年公司已对渠道库存进行回收,目前终端库存问题基本解决,预计加盟终端销售表现好于直营端。分地区来看,公司在华东及华北地区收入分别增长31.16%/11.78%,而在其他地区均有所下跌,华南/东北/华中/西南/西北地区收入分别下降15.62%/25.04%/10.56%/27.68%/53.71%,此外公司在报告期内关闭了国外业务。
   
毛利率略有提升,控费情况良好,但资产减值计提充分及所得税费用大幅增长拖累净利润。16年公司综合毛利率43.93%,同比增加1.09PCT,其中服装产品毛利率增加1.09PCT至43.88%。费用率方面,16年公司费用控制良好,期间费用率为25.08%,同比下降1.51PCT,其中销售/管理费率分别下降1.95/1.26PCT至17.69%/8.66%;财务费用增加1.70PCT至-1.28%,财务收益减少主要由募集资金定期存款利息收入减少所致。毛利率上升,费用率下降,拉动营业利润实现双位数增长,但公司于15年享受15%高新技术企业所得税优惠税率已经到期,从而采用25%的所得税税率,导致所得税费用大幅上升(+466%),同时,公司资产减值标准较为谨慎且充分,15在回收渠道库存的情况下,计提资产减值损失2.63亿元,同比增加27.98%,16年在库存有所消化的情况下,计提规模达到2.77亿元,占利润总额77.18%,拖累净利润负增长。
   
去库存和客户回款效果良好,渠道库存情况较为健康。截至2016年末公司存货8.99亿元,较年初增长6.68%,较2016Q3下降8.68%,存货增长主要为委托代销商品。其中,原材料库存0.10亿元,同比下降44.23%;库存商品4.96亿元,同比下降7.93%,去库存效果良好,目前渠道库存情况较为健康。16年末公司客户回款状况良好,应收账款原值1.93亿元,较年初下降32.37%。其中账龄1年以内占比95.35%(同比下降0.55PCT),1-2年占比3.24%(同比上升0.51PCT),2-3年占比0.82%(同比上升0.40PCT),3年以上占比0.58%(同比下降0.36%)。经营性净现金流5.89亿元,同比下降8.07%,但相对仍然健康。
   
主业继续推进主品牌改革调整,注重提升“渠道力”与“产品力”,致力于提升产品性价比,投资业务立足七匹狼稳步推进中。1)狼图腾系列:为改变消费者眼中同质化的产品形象,公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师ColinJ从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华,将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中,开发了“狼图腾”系列服装,针对个性化潮流生活态度人群,聚焦T恤、卫衣,裤子等核心品类,16年成为当季爆款。公司16年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队,由于目前SKU数量较少,狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖,17年仍以孵化SKU数量为主,未来时机成熟将考虑独立开店。2)平价产品:为把握“平价消费”这一市场大趋势,公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上,新增开拓了“EFC优厂速购”的“平价”系列,形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主,但随着公司库存逐渐消化完毕,未来将开始生产新品,而定位仍然是平价。3)投资业务:公司以“服务”和“整合”作为出发点和核心,围绕时尚和大消费领域推进各项投资工作,16年在文化传播、跨境电商、轻奢服装等领域均有所涉猎(两岸青年股权投资合伙企业、权益比例20%;两岸青年股权投资基金管理有限公司、权益比例33.3%;上海嘉娱文化投资有限公司、权益比例2%,从事文化产业投资、文化艺术交流策划、广告设计制作代理等业务;上海榕智市场营销策划股份有限公司、权益比例11.11%,从事市场营销策划等业务;上海梦之队国际贸易有限公司、权益比例14.29%,从事批发、佣金代理、进出口及其他相关配套业务;Farfetch项目)。17年公司将继续秉承一贯稳健的作风,挖掘符合公司投资理念和发展战略的优质项目,打造七匹狼时尚集团。
   
盈利预测和投资评级。近年来在运营环境不佳的背景下,公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革,持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时围绕评价与创新推动供应链升级,优化供应商结构和合作方式,并在产品端积极创新,推出独立IP产品和平价产品,目前成效初显。
   
结合当前恢复情况,我们预计17-19年的EPS分别为0.39、0.45和0.52元。目前市值79亿,对应17年PE为27倍,尽管估值优势不明显,但股价下行风险可控,考虑到公司品牌基础较强,从自身调整周期而言,门店调整已基本到位,且目前渠道库存处于健康状态,基本面处在底部且存在边际改善迹象,加之公司现金充裕,后续“产业+投资”战略将持续推进,建议关注后期基本面改善带来的修复行情,维持“审慎推荐-A”投资评级。
   
风险提示:市场低迷抑制消费需求;渠道持续整合收缩影响短期收入表现;打造时尚消费集团进度不及预期。